文 | 陈伟，j9游会真人游戏第一品牌咨询  上海一部总经理、绿色低碳事业部总经理

2023年，对于基础设施投资而言，实在算不上一个大年。投资下行周期里，存量资产收购盘活的热度开始上升。恰恰在年末之时，笔者在资本市场注意到一出略有趣的收购事件。

一、管网资产收购与争议

1. 央企股东投出两张反对票

2023年底，国内某上市公司A（以下简称，A公司）发布公告称以底价8.14亿元摘得一笔挂牌资产，标的资产是A公司注册地C市的一笔基础设施资产。作为一家从事城市基础设施投资运营的老牌上市公司，A公司这一次看上去普通的交易却在市场上引起了一场不大不小的风波。根据摘牌后的公告信息，此次交易在董事会审议环节，10名董事中有两位投出了反对票，且这两位董事都来自于A公司的战略投资方与第二大股东央企B公司（以下简称，B公司）。

2. 基础设施资产收购的逻辑

（1）标的资产

根据公告信息，A公司交易对手方是C市城建基金办，交易标的是C市城建基金办持有的C市主城区范围内的排水管网、泵站资产，合计15个项目，主要涉及房屋构建物（泵站）、管网机器设备、土地使用权等，包括污水管网63.84公里，泵站14座，泵站设计抽排水量为57.456万吨/日，对应8宗土地使用权。标的资产评估值（挂牌转让底价与保证金）为81,413.23万元，一次性支付转让价款。

（2）说得出的逻辑

作为上市公司，A公司对于本次收购的公告逻辑是基于标的资产与其业务关联性及未来收益，包括：

该标的资产均系其污水处理特许经营服务范围内为其所属污水处理厂提供污水收集服务的配套污水管网资产；

基于污水处理业务行业特性，本次交易有助于巩固A公司在C市主城区污水处理市场的主体地位及市场占有率，以及标的资产服务区域内增量污水环保业务的获取；

未来亦可通过“厂站网一体化”整体调度管理提升服务区域内污水收集管网使用效能及安全可靠性，有利于其通过污水收集增量获取经营收益；

标的资产均在A公司污水处理特许经营服务范围内，与A公司现有污水收集管网类型一致且具备纳入特许经营条件，后续可通过纳入特许经营保障企业合理回报。

（3）说不清的故事

作为旁观者，相对而言，两位董事的反对理由似乎更容易理解一些，“拟收购标的盈利能力存在不确定性，此次收购可能对上市公司整体盈利水平和现金流带来不利影响，导致上市公司及上市公司股东权益受损”。

毕竟针对A公司的收购逻辑，有一些基本问题不好解释：既然是该标的资产均系其污水处理特许经营服务范围内为其所属污水处理厂提供污水收集服务的配套污水管网资产，那么是否需要获得这些资产，对于其原有特许经营范围不应有实质的影响；退一步而言，即使现在不购买资产所有权，未来也可以通过纳入特许经营权予以保障；再或者，为什么不一开始就按照特许经营权方式进行价值评估和交易？

实际上，先抛开项目收益和必要性不谈。笔者也注意到这次的挂牌底价，实际上与A公司此前的公告的某一笔应收账款金额一致，且欠款方正好也是C市城建基金办。后续应收账款的进展公告显示，A公司支付价款截止日后的次日，C市城建基金办向A公司支付了约7.6亿元的污水处理服务费。简言之，这印证了笔者最初的猜想，这更像是一出基建债权与资产置换大戏，是存量债务化解的一种创新尝试。

二、未结束的讨论：管网资产的价值

从新近信息看，A公司这一起资产收购故事的余波尚未散尽，但不再是本文的关注重点。笔者真正关心的是这里最大的疑问，被收购的管网资产究竟如何给A公司带来合理回报，特别是中心城市城市化率和污水收集率都见顶后，污水处理量的增量收益空间有限，这部分管网资产的价值如何体现？A公司自己在公告中也承认，“若暂不考虑污水收集水量增加因素，本次交易完成后排水公司每年需承担标的资产折旧费和运营费等合计约为3,766万元，鉴于污水处理服务费价格调整存在一定周期性和滞后性，若短期内标的资产形成的污水处理增量收益无法完全覆盖其折旧及运维成本，则将对公司短期经营业绩造成负面压力”。

1. 管网与污水处理费

从提升污水收集范围和安全可靠性而言，管网资产必然是有价值的。而当下，管网价值无法被识别和认可的真正原因在于资金和制度保障上的缺失。

根据《污水处理费征收使用管理办法》（财税〔2014〕151号），“污水处理费是按照‘污染者付费’原则，由排水单位和个人缴纳并专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处理处置的资金”。依据《政府收支分类科目》，污水处理费作为政府性基金收入，采取 “收支两条线”管理，支出方向中也明确有“用于污水处理设施建设和运营方面”。

但对于污水处理费的征收标准， 前述151号文中仅要求按照覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利的原则制定，《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》（发改价格〔2015〕119号）在此基础上提出了最低标准，实际上相当一部分城市还是按照此最低标准执行。

参考《我国城镇污水价格机制初探与建议》[1]一文的研究，“对于污水收集环节所发生的费用，无论是城镇排水设施的建设，还是城镇排水设施的运行维护，均未包含在污水处理费中……本质上看，我国污水定价的原则为’部分成本核算’，污染者支付的费用只考虑了污水处理环节，未包括污水收集环节”。

这里面的逻辑关系，笔者猜测是将管网等纳入了排水设施，与污水处理设施作为一种并列关系。例如，国务院法制办等出版的《城镇排水与污水处理条例释义》中，“城镇排水与污水处理设施”是指，排水管道、具有排水功能的沟渠、泵站、污水处理厂、污泥处理处置和污水再生利用设施、雨水调蓄和排放设施及其相关附属设施等。

那实质的资金缺口，则只能依托收支两条线下的财政资金补贴，让其成为一项越来越沉重的财政负担，加大了地方政府的债务风险。

当然实践中也有部分地区做了一定的创新突破，如河南省2022年参照城镇供水的价格和成本监审方法，推出了《河南省城镇污水处理定价成本监审办法》，明确了污水处理定价成本包括固定资产折旧费、无形资产摊销和运行维护费，但仍然将污水收集输送管网运营成本在污水处理定价成本外单列。

2. 管网收费如何做？

就本文案例而言，管网收费机制缺失，让本来可以更为合理的交易不得不面目模糊。而更多未进入交易的管网资产背后则隐藏了地方政府越来越重的补贴压力。进一步，收费和补贴机制不完善，还为PPP新机制下引入社会资本以及基础设施REITs上市等带来了交易环节的诸多障碍。如何建设合理的管网收费机制成为一个重要的课题，需要各方的共同努力：

从技术逻辑上，需要深入研究管网资产对于水量收集、水质浓度、水安全、水生态等方面的综合影响和机制机理，完善成本定价的基础技术逻辑；

从政策支撑上，建议学习参照供水和水利领域的经验，出台城镇排水与污水处理领域的价格管理和成本监审办法，尝试建立健全以“准许成本加合理收益”为核心的定价机制和补贴体系；

从成本分担上，需要将管网资产纳入水务领域的全行业、全链条的成本的形成机制中，综合考虑历史投资、安全容量、资源约束、社会承受能力等因素，确定成本在居民、企业、政府之间的分配原则，优化综合定价机制，形成兼顾经营性和公益性的价格体系。

尽管困难重重，部分地方政府、社会资本方和笔者所在的第三方咨询机构已经在尝试进行上述各种实践层面的创新，且积累了一定的经验成果。后续还需要给予政策层面上更大的支持，允许在现行政策下的合理的突破，形成创新实例后再逐渐推广。

三、写在最后：基础设施资产价值之锚

尽管本文写的是管网价值和收费问题，但这并非纯为收费或涨价鼓与呼。这一问题的背后或许还可以有一个更大的视角。与笔者另一篇讲基础设施容量价值的文章[2]观点类似，我们作为基建强国快速积累下的百万亿级别基础设施资产，其价值如果被市场发现和认知，有没有可能替代房地产作为居民财富的蓄水池，甚至部分成为人民币的价值之锚？

[1] 李爽、章林伟：我国城镇污水价格机制初探与建议 (https://old.cuwa.org.cn/shuiwuyuqing6/5858.html)

[2] j9游会真人游戏第一品牌观点 | 基建投资是否过剩——从“容量”价值说起（跳转阅读）

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